为什么所有的企业最终都会沦为平庸

解读ROE系列之一：公司之熵

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最重要的财务指标

什么样的公司是好公司，不同立场的人对这个问题显然有不同的答案：

在政府看来，能提供的就业和税收多的，是好公司；

在员工看来，薪水高工作环境好、升职机会多的，是好公司；

在职业经理人看来，规模大的就是好公司；

在创始人看来，能够实现快速成长，并满足他们的成就感的就是好公司；

……

对于二级市场的投资者而言，好公司对应的自然就是投资回报率高，换成一个企业的财务指标，就是ROE高。

ROE=净利润/净资产。

净资产是归属于股东的权益，净利润是企业创造的收益，那么ROE衡量的就是你投资下去的钱所创造的收益，它跟你买基金时看的年化收益率，是完全相同的概念。

所以，在巴菲特一类的价值投资者看来，企业的ROE水平才是最重要的，没有之一。他说：

“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”

如果一家企业的ROE持续达到20%以上，理论上代表你的投资每年增值20%，差不多是巴菲特在巅峰时期的收益率水平，也是非常优秀的企业才能达到的标准。

但巴菲特的话有一个“如果非要我用一个指标进行选股”的前提，这个说法就相当于物理本上说的“不考虑摩擦力的情况下”，是一个静态的角度。如果你从动态的角度看，就没有那么简单了。

一家企业在上一年度获得了丰厚的利润，这很好，但然后呢，除非这家企业将所有的利润都分红给股东，否则必然有一部分未分配利润变成了净资产。

这意味着它第二年的资产规模扩大了，它必须要把这部分赚来的钱继续投入，并且获得同样收益水平的回报，才能够维持同样的ROE。

随着规模的增长，继续维持高ROE的难度，可能超越了我们的想象。

所以，对于这个价值投资最重要的财务指标，我们必须从静态和动态、结构与外部关系等多个维度，才能全面理解什么样的企业算是好企业？

我将分几篇文章分析ROE这个财务指标，这是第一篇：如何保持高ROE。

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ROE三因素

理解ROE的结构，首先要静态地分析，在不考虑企业规模增长的情况下，这个企业如何保持ROE水平，特别是那些优秀的企业。

方法就是财务分析中常用的杜邦分析法：

ROE=销售净利率（净利润/总收入）×资产周转率（总收入/总资产）×权益乘数（总资产/净资产）

先来看“权益乘数”，杜邦三因素中，权益乘数取决于资产负债率，这是一个反映企业经营安全的指标，主要看你的负债情况，相对容易保持稳定。

不过很多优秀的企业会对上游和下游保持一定的账期和预收款，这是一种既提高“权益乘数”，又保证企业安全经营的好方法，但这要求企业一直维持强大的议价能力，这就难得多。

再看销售净利率，这是一个衡量盈利能力的指标，主要看产品毛利和费用控制能力，维持这个指标的难度取决于竞争的激烈程度，还有产品更新换代的频次。

这个指标容不容易维持呢？那得看最后一个指标“资产周转率”。

“资产周转率”，它代表的是一个企业的管理营运效率。打个比方，现在给你一笔钱，让你到批发市场进一批货，然后卖掉，再用卖掉的钱再进货再卖，“资产周转率”就是看你在这一年之内，到底进了几次货？

同样的利润率，一年内进货次数越多，你的总利润越高。

所以，你想要多“周转”几次，最好的方法就是卖得便宜，或者加大费用投资，但这么一来，你的“销售净利率”水平就下降了。

这两个指标是矛盾的，但如果是一个平庸的企业，由于之前的经营水平比较低，想要保持指标不变，相对来说还是比较容易的。

打个比方，就像楼下的杂货店，东西很便宜，规模也小，靠着小区一些熟客，每年赚的钱全部用于维持高质量的个人生活开支，从另一个角度看，它的生意也是比较稳定的。

但如果店主是一个有追求的人，他想必不会满足这样的温饱水平。这就像一家不增长的上市公司，就算盈利水平很高，也只能给10倍左右的估值。

店主想要扩大规模去开更多的店，就要降低生活开支，把盈利的一部分用于资本积累，对于一家上市公司而言就是“不分红”或“少分红”——这就是如何动态地保持ROE水平的问题了。

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动态地维持ROE水平有多难？

在中国这样一个发展速度相对更快的国家里，投资机会也更多，绝大部分优秀企业都不会有太高的分红率，这很好理解，如果公司赚钱的能力比股东赚钱的能力强，那显然是把利润留在公司再投资更合理。

而未分配利润属于净资产，分红率越低，净资产增加的速度就越快——理论上如果零分红，那么净资产每年的增速就等于ROE。

一个净资产每年都在快速增长的高速发展的企业，我们还要求他每年保持同样的ROE水平，这就意味着公司的盈利增长的速度要与净资产增加的速度相当，即等于ROE（零分红时）。

但是我们知道，有一个边际效益递减的原则，一个企业的规模越大，越难以保持相同的盈利水平。

维持20%的ROE代表着利润增速20%（不分红时），但大部分行业本身的增速都是个位数，你的20%的增长大部分靠“抢”别人的市场份额。

一开始，你还能抢那些最弱的被自然淘汰的产能，随着你在行业的地位越来越高，你对手的级别也越来越高，获胜的难度也越来越大。

一旦当你的市场份额陷入胶着状态时，你的ROE就维持不住了。

这是从外部竞争的角度，我们再从ROE结构来看，规模增长时维持ROE的难度。

你的净资产增长时，ROE构成三要素的“权益乘数”就会下降，当然，企业可以保持合理的资产负债率，这就意味着要增加债务，而费用则会增长，那么净利润率就会下降，企业就要提升“资产周转率”，但规模增长后，能继续维持运营效率就很不错了，想要提升效率，需要非常强大的管理团队。

另一个方法是产品升级，或者降低成本，或者提升售价，去提升毛利水平，但这就需要增加研发费用和销售费用。

很明显，ROE构成的三要素环环相扣，特别是对于高ROE的企业来说，维系它们就像是杂技术演员两只手抛三个球，而滚存利润就好比每年多扔给他一个球。只有少数的企业凭着天赋异禀（比如茅台），或凭着管理能力（比如海天、爱尔），多年维持高ROE。

所以，如果你按巴菲特的建议，投资超过20%ROE的企业，企业的分红率又不高，你一定要知道他“空中接球”的极限——也许是明年，也许是后年。

事实上，巴菲特在投资高ROE企业的时候，非常重视企业分红。他认为，边际效益递减是一个无法抗拒的自然规律，与其让企业乱用钱，还不如把这笔钱给股东，让他们去选择更好的企业。

从某种程度上，巴菲特注重分析的观点是非常正确的，因为“平庸化”是所有企业都无法逃避的宿命。

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生物体以熵减为食

一个非常整齐的房间，如果你不经常收拾的话，必然会越来越乱——这种“乱”并不是你刻意把房间弄乱，而是因为，从整洁到乱是一种自然规律，只要你用，它就会变乱，就算不用，也会变乱，只是需要很长时间。

就像把一杯蓝颜料倒入黄颜料中，会慢慢变成绿颜料，但这份绿颜料放一千年，也不会自动变成一份蓝颜料加一份黄颜料。

很多人都应该知道，这就是热力学第二定律，也称为熵增定律。

熵是物理学中表示一个体系混乱程度的度量。熵越小代表一个体系越有序，越大代表越混乱。熵增定律认为，任何一个孤立系统，如果没有外力做功，必然会从有序走向混乱，也就是熵越来越大，直到彻底无序，即达到“熵”最大值。

如果我们把企业看成一个体系，而管理制度让所有员工处于各司其职的有序状态，即“熵”较小的状态。但如果没有管理制度的更新，没有员工的培训，随着时间的变化，原有的制度与体系终将不足以应对新的挑战，随着越来越多的错误积累，企业渐渐进入混乱的“熵增”状态。

想要对抗这种“熵增”，唯一的方法就是不断利用外部力量改变这个孤立系统，那就需要消耗功，比如说我们定期收拾房间。

这就是薛定谔所说的：生物体以熵减为食。

ROE本质上是从投资人角度观察到的企业的熵，低ROE代表高熵，高ROE代表低熵。企业随着规模的增加，管理结构的复杂，如果没有外力的改变，必然是“熵增”的，即投资回报率是越来越低的。

所以再伟大的企业也终会沦为平庸，再优秀的投资者也终会沦为平庸，我们要做的也仅仅是在某一段时间内维持投资回报率水平，寻找极少数能对抗熵增的公司，甚至是能提高ROE即熵减的公司。

简单地说，就是三类公司：

1、低规模低熵

2、高规模熵平衡

3、高熵但正处于熵减状态

它们要么是罕见的“天然持续低熵体”，要么正处于“熵减”的特殊状态，要么能不断打破孤立系统，提升管理水平，对产品进行升级。

这三类公司，我将在“解读ROE系列”以后的文章中，以A股上市公司为例，为大家一一解读。

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